El VC y nuevas rondas con nuevos socios

Nunca he entendido cuál es la razón por la que un VC le gusta que venga otro VC a invertir en una compañía donde esta de socio, y éste nuevo VC pone un derecho de liquidez preferente por encima del dinero del VC antiguo, y además le pone unos antidilution nuevos, y además le dice que sus acciones ahora  tienen mejores derechos que las anteriores. La verdad es que me parecía raro, hasta se alegran y celebran esas situaciones.

A mi con mi dinero no me gusta que venga un nadie y me diga  que ahora mis acciones valen menos que las de otros y que mis acciones ahora son peores.

Inicialmenten pensaba que tal vez era un tio “old school”  que me gusta que todos los socios tengamos los mismos derechos, que todas las acciones sean iguales, ….   y que los nuevos tiempos ésto ya no se llevaba.

Sin embargo entendiendo bien el negocio de los VCs, empiezo a pensar que el mundo del VC está “viciado” y hasta diría que tiene algo de esquema Ponzi, voy a intentar explicarlo.

Factores qué influyen:

  • Cómo se mide la revalorización de la cartera de inversiones de un fondo cuando éstas participadas no se han vendido.
  • Las gestoras de VC gestionan fondos que tiene vida de entre 8 a 12 años, y durante los primeros 4-5 años se invierte el dinero del fondo y los exits tardan de 8 a 10 años. Las gestoras cada 4-5 años crean fondos nuevos y pero no saben las rentabilidades reales del fondo anterior hasta vender.
  • Los fees que cobran los que trabajan en el fondo son un variable del dinero gestionado (p.ej. 2% del dinero gestionado y un % de los beneficios que tenga el fondo si supera una rentabilidad mínima). O sea a más tamaño más se cobra en fees fijos.

Los retornos en las inversiones en startups se realizan normalmente entre 8 y 12 años, y además hay poca liquidez en el camino. Para un business angel existe cierta liquidez pero para un VC eso es mucho más complicado porque por su modelo de negocio muchas veces tienen que ir hasta el final, hasta la venta de la empresa.

Una de las métricas para  informar a los inversores de los fondos es explicarles como se ha revalorizado su cartera,  y para saber como se ha revalorizado una cartera de inversiones que no se ha vendido todavía y que esas empresas no cotizan, una de las fórmulas se basa en el valor de la última ronda donde ha acudido un socio tercero. O sea que si viene un tercero y pone pasta a una valoración mayor, le puedes decir a tus inversores del fondo que tu cartera ahora vale más, parece razonable, no? Como los gestores de fondos tienen que levantar cada 4 o 5 años un nuevo fondo, los inversores no pueden ver los retornos que tiene el vehículo anterior y uno de los ratios de cómo se ha revalorizado la cartera es el comentado.  ¿Qué interesa a los gestores de los VCs a corto plazo? pues que su cartera tenga más valor (aunque sea en libros), vamos que venga otro inversor y aunque sus derechos sean mejores revalorice tu participada, aunque no se haya hecho líquida la inversión. A los LPs les dicen como se ha revalorizado su cartera sin embargo es muy complicado explicar numéricamente qué derechos tienen menos ahora. Los sistemas de revalorización de cartera de los VCs debería incluir cómo han perdido derechos tus acciones.

O sea el ejemplo sería el siguiente, tienes una empresa donde un VC te pone 500K€ a valoración 4MM€, así que al cabo de un año lo que quiere es que tu empresa valga 20MM€ y él te pueda poner 1MM€ adicional y además que venga un tercero que ponga 1MM€ adicional, en su cartera a sus LPs les explica que los 500K€ ahora valen x4 o sea 2MM€, así que al cabo de dos años el VC inicial y el segundo VC lo que quieren es poner más dinero y que venga un tercero que ponga 5MM€ a valoración 40MM€, y así cada uno van a los potenciales nuevos socios de los fondos a decirles, que son muy buenos y que tienen revalorizaciones implícitas relevantes los 500K€ a valoración x10 y 1MM€ x 2.

Los fondos intentan levantar fondos más grandes por dos motivos, primero dicen los proyectos globales requieren más dinero ahora, y el segundo motivo es que su negocio aumenta porque cobran de fees y así pueden tener más estructura. Al aumentar los tamaños de los fondos, pues aumentan las valoraciones, y por tanto es mejor tener un fondo grande para poder tomar un % significativo. Vamos que el tamaño de los fondos y las valoraciones se retroalimenta.

¿Cuáles son las principales diferencias entre las inversiones de un VC y un Business Angel?

Un VC gestiona dinero de un tercero y es un negocio, y un business angel gestiona su propio patrimonio. El VC tiene reglas definidas pero un business angel se adapta a sus propias necesidades. Un business angel puede jugar al plazo que le convenga pero un VC no irá más allá de 8-10 años. Un business angel no tiene que demostrar delante de un tercero cuanto vale una participada suya.

Un business angel normalmente juega a que con poco dinero se multiplique por mucho, o sea un día pusiste 20K€ a valoración 1MM€ y esa empresa se vende por 25MM€ sin ninguna dilución. 20K€ * 25x = 500K€.

Los fondos necesitan grandes retornos en términos de valor absoluto. Vamos a ver los económics de un fondo un potencial caso:

Un fondo de 100MM€ necesita tener un retorno de x3 del total fondo, necesita devolver 300MM€ a sus fondistas aprox. Para que tu compañía tenga sentido para el fondo se debería poder vender por mínimo 300MM€ para que si ellos tienen un 20% se les devuelva 60MM€. Para hacer una empresa que se venda por 300MM€ habitualmente se requiere inversión relevante.

Si invierte 2MM€ en tu primera ronda, la valoración aproximada será de  7MM€ pre-money  para tomar un 22% de tu compañía. Si la compañía va bien y recibe una oferta para ser adquirda por 50MM€ los emprendedores se llevan 39MM€ pero el VC se lleva 11MM€. El VC con ese retorno no tiene suficiente (tiene que devolver 300MM€ a sus socios y 11MM€ es poco), necesita outliers, así que depende mucho de las circunstancias pero al fondo su principal interés es crear una empresa de 300MM€ de valoración y por eso tiene un interés en ir a lo grande y continuar si cree que tiene potencial de revalorización.

Por tanto par a llegar a valer 300MM€, la compañía requerirá más gasolina, y entonces se llama a otro VC para que ponga 5MM€ a valoración 40MM€, y el primer VC ya tiene una revalorización de su primera parte de 2MM€ x4, y puede ir a los accionistas del fondo y pontenciales accionistas que está haciendo bien el trabajo. Y así sucesivamente.

Hay muchas formas de montar negocios y cómo financiarse y como crecer y no hay una buena ni una mala, pero está bien conocer como funcionan los VCs y como tienen un cierto interés a que se inyecten dinero en sus negocios y que vengan terceros a invertir en esas compañías. Los grandes VCs requieren exits muy grandes y para ello requiere habitualmente muchas rondas. Creo que es bueno que exista diversidad de fondos y estrategias para que se pueda crear de todo.

Esta claro que si se quiere montar empresas muy muy grandes requiere de inversiones significativas. Y esas empresas muy grandes pueden hacer de tractoras de muchas otras empresas y realizar otras adquisiciones. Y para montar esas grandes empresas se requieren grandes VCs.

El aumento del tamaño de los VCs incentiva a que las ventas de empresas tenga que ser más grandes en volúmenes para ser rentables para los VCs, y aumenta las valoraciones, que expulsa a los Business Angels del sistema. Actualmente en España las ventas de compañías ha estado entre 30 y 50MM€ y veremos si se producen los outliers de ventas de más de 200MM€ (que alguna ha pasado, SocialPoint, Privalia).

Actualización: Aquí no digo que los grandes VCs obligan a nadie a levantar una ronda, ni que el único sistema de reporting a los LPs sea q vengan terceros, simplemente estoy intentando relatar como funciona un gran VC y cuáles son sus intereses, que no quiere decir que se apliquen siempre.