El índice de confianza de los “venture capital” de Sillicon Valley que cada Quarter  presenta la Universidad de San Francisco está en el valor mínimo de los últimos 4 años:

Las principales razones de la caída del índice de confianza se basan en la falta de liquidez en el mercado financiero (afecta directamente a los VCs), impacto de la crisis financiera en la economía real (bajada de inversión, bajada de ventas, y por tanto bajada de valoraciones, y “exits”). Sin embargo, entre algunos existe una cierta esperanza, la historia demuestra que las start-ups más exitosas se han forjado en cambios de ciclo.

Previsiones de los VC de USA para el 2009

Las previsiones que nos presenta la asociación de venture capital, NVCA, para el 2009 no son muy positivas, las principales conclusiones son:

• Existe un consenso en el sector de Venture Capital que dicho sector descenderá en USA durante el 2009, sin embargo un 53% de los fondos dicen que realizarán el mismo número de inversiones que 2008.
• El sector de cleantech será el sector con mayor potencialidad de recibir inversión, sin embargo se espera que el sector media e internet descienda.
• Se espera que se reduzcan el número de inversiones en seed y early stage.
• El 96% de los VC’s cree que no podrán levantar financiación para sus propios fondos en el 2009.
• El 72% de los VC’s creen que será imposible hacer un IPO y no esperan hasta el 2010 para re-abrir su portfolio.

¿Y en España que pasa con el Venture Capital?
ASCRI (la asociación de capital riesgo española) han presentado un informe donde dice que el Venture Capital en España ha crecido sustancialmente, en el primer semestre del 2008 se cerraron operaciones por valor de 697MM€, un 68% más que el 2007.

El 18% de la inversión se ha destinado a fases seed and early stage, y el resto a fases posteriores. El 80% de operaciones que se realizaron fueron empresas con inversiones inferiores a 1 MM€.

¿Y qué se espera para el año que viene? Bien pues el ASCRI no dice nada así que son hipótesis:

• El número de inversiones a realizar descenderá sustancialmente así como la cantidad invertida, tanto en seed & early stage. Los motivos son:

- Nauta, Adara, Axon, Debaeque y Bullnet (entre estos cuatro fondos se suma más de 100MM€ en inversión a levantar) se centrarán en acabar de levantar financiación para sus nuevos fondos. Por tanto no se espera que realicen un volumen de inversiones relevantes.

- “la Caixa” y CAN tienen que digerir todas las inversiones realizadas en el fondo dedicado a empresas más consolidadas. Creo que las inversiones de más de 0,5MM€ serán con cuentagotas.

- Existen varios fondos que han manifestado la voluntad de dedicar el 2009 a gestionar sus carteras, y en todo caso ampliar inversiones en sus participadas, pero no a incrementar su portfolio.
- Existen pocas fondos o gestoras que acaben de cerrar su fondo y por tanto tengan un volmen para realizar inversiones (Inveready & Angels Capital, entre otros).

PD. Private Equity: inversiones basadas en el endeudamiento de la operación (MBO, MBI, LBO, …), Venture Capital: inversiones cash-in para hacer crecer la compañía.

¿Existe crisis en las inversiones de Capital Riesgo en España y Europa?

Últimamente la prensa económica ha retomado los titulares sobre la existencia de crisis en las inversiones de Capital Riesgo, es decir, los titulares que antes ocupaban grandes inversiones de fondos de Capital Riesgo (Applus, Avanza, Iberostar…) ahora se rellenan hablando que existe crisis de inversión en el Capital Riesgo, y como la crisis financiera esta parando las operaciones de Capital Riesgo.

Sin embargo, antes de hablar de capital riesgo es conveniente entender las diferentes tipologías de inversión que componen el concepto traducido al español como Capital Riesgo (traducción bajo mi punto de vista un poco desafortunada :-)), proveniente del concepto anglosajón Private Equity (Capital privado, en referencia a inversión en sociedades no cotizadas). En realidad, la confusión provoca que convivan dos tipologías de inversión dentro del Capital riesgo que en realidad son como el día y la noche, es decir el Venture Capital y los Buy Outs Apalancados.

Por lo tanto, antes de utilizar la alarmante palabra de “crisis”, es conveniente clarificar ambos conceptos para poder entender si realmente existe un crisis de inversiones.

Venture Capital vs. Buy Outs apalancados (o LBO)

Venture Capital, el Venture Capital normalmente toma participaciones minoritarias en capital o instrumentos similares, en compañías con perspectivas de crecimiento elevados y una perspectiva a largo plazo (3-7 años). Crean valor en la compañía desarrollando una gestión activa y profesionalizada, con un expectativa de rentabilidad alta ligada con el riesgo y con un focus de validar el Business Model.

Esta tipología de inversión es un importante elemento catalizador para crear nuevas empresas o impulsar compañías con expectativas de crecimiento elevadas. La fuente con que se financian estas compañías es mayoritariamente en Capital.

Normalmente, son inversiones en compañías que se encuentran en fases iniciales en el desarrollo de su modelo de negocio, aunque tambien se utiliza la expresión de Growth Capital en compañías ya más desarrolladas per con un proyecto de crecimiento que requiere inversiones significativas.

Buy Out Apalancados. En este caso, normalmente son adquisiciones de participaciones mayoritarias (normalmente casi el 100% de la compañía), y para pagar el precio a los vendedores utilizan la deuda financiera que acaba devolviendo la propia sociedad adquirida. Estos últimos años entre el 70-80% del precio se pagaba con dinero que prestaban los bancos.

El Focus del inversor es conseguir mejoras operativas&financieras en las compañías adquiridas.

Las principales características de las compañías adquiridas son:

o Compañías maduras con una generación de cash flow recurrente (para devolver el préstamo).

o Bajo nivel de deuda.

o Posibilidades de vender activos (por ejemplo inmuebles).

o Posibilidades de reduccir costes (mejoras operativas).

o Equipo directivo experimentado.

o Horizonte temporal 1-5 años.

Por lo tanto, a pesar de que los fondos tiene un elevado volumen de liquidez para invertir, la inversión en Buy Outs apalancados se encuentra en estos momentos parada porque el sistema financiero no les presta el dinero a estas compañías para realizar estas adquisiciones tan agresivas.

Por lo tanto, en estos momentos están focalizados en gestionar su cartera. Si quieren continuar realizando operaciones tendrán que plantear estructuras de adquisición con menos deuda o realizar un replanteamiento.

En mi opinión, en estos momentos existe una oportunidad muy relevante para el Venture Capital. Bajo mi punto de vista, esta tipología de inversión al no requerir deuda financiera para desarrollar su actividad, incrementará su volumen de fondos disponibles para invertir al encontrarse otros activos de inversión/riesgo similares (inversiones alternativas) en un proceso de stand-by (fondos de Buy out o los famosos Hedge Funds).

En Estados Unidos, donde el Venture Capital está a años luz de Europa, los grandes inversores institucionales (Fondos de Pensiones, Compañías de seguros,…) son los que ponen la mayor parte de los recursos que gestionan los fondos de Venture Capital (invierten entre un 5-10% de su patrimonio tanto en fases iniciales como en growth capital).

La realidad es que en España, cada vez se están levantando nuevos fondos de Venture Capital más grandes………. y ¡ ¡ ¡sólo faltaran buenos proyectos donde invertir !!

Muchos de los emprendedores se preguntan cuanto vale su start up y para ello existen diferentes métodos de valoración. A continuación pongo algunos ejemplos de los método teóricos que se podrían utilizar:
   

• Discounted Cash Flow (DCF). Se proyecta el flujo libre de caja, FCF, a varios años. El FCF proyectado más el valor terminal se descuenta al valor de hoy con una tasa de riesgo del proyecto (WACC) menos deudas.

• Comparables.  Se obtienen datos de operaciones corporativas (adquisiciones fusiones) o bien de empresas cotizadas, siempre similares a la del emprendedor y se aplica a los ratios a tu start-up.

Estos dos métodos son los más utilizados por los VC’s y Private Equity para fases donde la compañía facturan y están en situaciones más o menos estables. Los inconvenientes de estos dos métodos para valorar proyectos en fases iniciales son:

Discounted Cash Flow. Teóricamente es el método más correcto sin embargo en el caso de start-ups te genera varios problemas, durante los primeros años las compañías suelen perder dinero, y todo el valor se genera en los últimos años y en el valor residual, lo que genera incertidumbre. Además el cálculo del WACC no es trivial, ya que debería ser un WACC dinámico.

Los ratios comparables podría ser buen método pero es muy difícil encontrar compañías comparables, o bien porque el modelo no es igual o bien porque operan en mercados anglosajones, o bien porque cotizan, …

Personalmente creo que el método de opciones reales calculado a través de árboles de decisiones en el caso de start ups puede ser el más adecuado, ya que se combina el DCF y ratios comparables con opciones que pueden suceder. Ningún proyecto en sus fases iniciales es estático, pueden pasar diferentes escenarios y en función de dichos hitos la compañía tiene un valor u otro.

Opciones reales a través de árboles de decisión (DTA). El método funciona de la siguiente manera, se realiza una árbol de decisiones, y cada hito que cumple la compañía se calcula el valor en ese momento (el valor lo podemos calcular por comparables o bien DCF), cada hito se le asigna una probabilidad de cumplirlo. Por tanto se va descontando el valor de cada caso pero teniendo en cuenta sólo la posibilidad de cumplir el hito.

 

 

Pensar que cuando un inversor entra en un proyecto en fase seed muchas veces lo que está es comprando una opción a que el proyecto funcione. Esta es la razón por la cual muchos inversores lo realizan a través de deuda convertible, en caso de que cumpla milestones se convierte en capital, sino se convierte en deuda, simplemente se está comprando una opción a que el proyecto cumpla los hitos.

Quien quiera profundizar sobre el tema es muy recomendable este documento de Xavier Adserà.

Mucha gente no distingue entre el concepto Private Equity y Venture Capital, muchos tienden a englobarlo dentro del concepto genérico “Capital Riesgo”.

Venture Capital: son aquellas actividades de inversión que tienden a tomar una % minoritario en un compañía, y que invierten en compañías a través de una ampliación de capital, entrando dinero en la compañía, para abordar un plan de crecimiento.

Private Equity: inversión que tienden a tomar el control de una sociedad (más del 51%), adquiriendo las acciones a sus socios (no entra dinero en la compañía va destinado a comprar acciones). Muchos realizan estas operaciones endeudando la propia compañía que adquieren para comprar esas acciones. Voy a poner un ejemplo, una empresa que vale 2.000MM€ y tiene un EBITDA (beneficio operativo) de 400MM€, lo que se hace es pedir un préstamo de 1.200MM€ a los bancos (normalmente es 3 veces el EBITDA) para pagar parte de las acciones. Por lo tanto el fondo para comprar la compañía sólo tiene que poner 800MM€ para tener el 100% de la sociedad.  Esta deuda que han dado los bancos, luego la trozean y la colocan a otros bancos y fondos de inversión.

Actualmente se está viviendo una pequeña crisis anunciada en las operaciones de Private Equity,  la actual crisis de hipotecas de baja calidad de USA, ha arrastrado también el mercado de Private Equity. Era una crisis predecible por el entorno en el que vivíamos:

• Tipos de interés bajos. En cuanto los tipos suban, las empresas elevarán su riesgo con el pago de tipos de interés.
• Son operaciones financieras, donde la aportación de valor para la economía es escaso. No hay detrás un plan de crecimiento empresarial, sólo un proyecto de endeudar la sociedad al máximo para poner menos dinero, y que luego la sociedad intente devolver la deuda.
• Los fondos de capital riesgo estaban endeudando las sociedad hasta máximos. De esta forma tienen que poner menos dinero a la hora de adquirir una compañía. Sin embargo gran parte del riesgo se ha pasado a los bancos con tipos de interés bajos. 
• La banca ha jugado a este juego ya que podía conseguir activos de forma rápida y comisiones. Además luego la colocan a otros bancos.

Actualmente hay varias operaciones paradas porque los bancos ya no quieren financiar más este tipo de operaciones. Este tipo de crisis en el los buy out (operaciones endeudas) no pondrá en crisis al venture capital pq son inversiones totalmente diferentes. Por tanto no afectará al mercado financiero dedicado más a emprendedores.

Según un estudio publicado por la consultora Ernst & Young y Down Jones Venture One se invirtieron 844 millones de dólares en inversiones de capital riesgo en proyectos denominados 2.0, con un total de 167 proyectos financiados.

 Por lo que respeta Europa, se ha invertido 100MM$, y el país más activo ha sido Francia con 7 operaciones cerradas. Los fondos más activos en Europa han sido: Index Venture  de UK y AGF Private Equity de Francia.   La cartera de inversiones de Index no está nada mal (last.fm, netvibes,  skype,…). Está claro que tienen una clara estratégia de inversiones en Internet.

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